Οι κεντρικοί τραπεζίτες ξοδεύουν πολύ χρόνο μιλώντας για την οικονομική σταθερότητα.
Τόσο πολύ, που πολλοί οικονομολόγοι, αναλυτές στρατηγικής και επενδυτές λένε ότι η χρηματοπιστωτική σταθερότητα έχει καταστεί de facto τρίτη εντολή για τους πολιτικούς παράγοντες μαζί με τη σταθερότητα των τιμών και την πλήρη απασχόληση. Η εξέλιξη αυτή, ωστόσο, έχει τη δυνατότητα να επιφέρει κάποιες απρόβλεπτες συνέπειες, όπως το να υιοθετήσουν οι κεντρικές τράπεζες μια πιο ρηχή διαδρομή σύσφιξης απ’ ότι σχεδιάζουν σήμερα.
Είναι σημαντικό να κατανοήσουμε δύο πράγματα. Πρώτον, στις οικονομίες με υψηλές επιδόσεις, όπως αυτές που παρατηρούμε σήμερα στις ανεπτυγμένες χώρες σε όλο τον κόσμο, τα επιτόκια και η χρηματοπιστωτική σταθερότητα συνδέονται στενά. Αυτό ήταν εμφανές στην πρόσφατη «συγχρονισμένη» παγκόσμια εκποίηση στις αγορές επιτοκίων που πυροδοτήθηκε όταν οι κεντρικές τράπεζες έδειξαν ανησυχία για τις σχετικά υψηλές τιμές των περιουσιακών στοιχείων που προκλήθηκαν από το τεχνητά χαμηλό κόστος δανεισμού και το ενδεχόμενο να προκαλέσουν την οικονομική αστάθεια.
Δεύτερον, οι κεντρικές τράπεζες, ίσως παράδοξα, συνέβαλαν στην οικονομική αστάθεια με τη χρήση της λεγόμενης προωθημένης καθοδήγησης που έδωσε στους επενδυτές την αίσθηση του χρόνου που θα κρατούσαν τα επιτόκια σε πρωτοφανή χαμηλά επίπεδα. Έτσι, με τις οικονομίες να ανακάμπτουν σταδιακά και την απασχόληση γενικά ισχυρή, είναι κατανοητό ότι οι επενδυτές θα συμπεριφέρονται με έναν τρόπο που υποδηλώνει ότι προσδοκούν οι ευνοϊκοί οικονομικοί όροι να συνεχιστούν φαινομενικά επ’ αόριστον.
Ας δούμε το δολάριο. Η αδυναμία του τόσο έναντι αναπτυγμένων όσο και αναδυόμενων νομισμάτων φέτος πραγματοποιήθηκε παρ’ ότι οι προσδοκίες για ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη και δημοσιονομικά κίνητρα αυξήθηκαν. Η μείωση της αξίας του δολαρίου σημαίνει ότι το κόστος δανεισμού στο νόμισμα έχει μειωθεί παρά τις τρεις αυξήσεις των επιτοκίων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας από τα μέσα Δεκεμβρίου. Σημαίνει επίσης ότι το κόστος αντιστάθμισης σε νομίσματα που κυμαίνονται από το ευρώ μέχρι το νοτιοκορεατικό γουόν αυξάνεται σε λιγότερο από τον ιδανικό χρόνο.
Αυτό μπορεί να διαπιστωθεί στα επιτόκια των συναλλαγματικών swaps, τα οποία είναι ουσιαστικά το κόστος ανταλλαγής υποχρέωσης σταθερού επιτοκίου για μια υποχρέωση κυμαινόμενου επιτοκίου. Στην περίπτωση του γουόν, το επιτόκιο των swaps έχει γίνει περισσότερο αρνητικό, υποδεικνύοντας μια πιθανή «έλλειψη» του νομίσματος να δανειστεί στη διατραπεζική αγορά καθώς οι γεωπολιτικές εντάσεις στην περιοχή φτάνουν σε επίπεδα που δεν είχαμε ξαναδεί εδώ και χρόνια. Και η σχεδόν κατά 8% υπερτίμηση του ευρώ, τόσο σε ονομαστικούς όσο και σε πραγματικούς όρους συναλλαγματικών ισοτιμιών, οδήγησε το κόστος δανεισμού στο κοινό νόμισμα υψηλότερα, καθώς οι υπάλληλοι της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας εξέπληξαν τις αγορές αρχίζοντας να μιλάνε για την απόσυρση από τα αντισυμβατικά μέτρα νομισματικής χαλάρωσης.
Ένας άλλος κίνδυνος είναι οι αυξανόμενες συσχετίσεις μεταξύ των αγορών επιτοκίων των ΗΠΑ και άλλων σε όλο τον κόσμο. Σε αντίθεση με το ξέσπασμα του 2013, όταν οι συσχετισμοί μεταξύ των επιτοκίων της Ομάδας των Επτά αυξήθηκαν απότομα, οι σημερινές αυξανόμενες συσχετίσεις με τις ΗΠΑ βρίσκονται σε περιοχές όπως η Νότια Κορέα, η Κίνα και η Ιταλία, όπου το γεωπολιτικό ρίσκο είναι αυξημένο. Αυτό μπορεί να λειτουργήσει ενάντια στις επιθυμίες των κεντρικών τραπεζών. Για παράδειγμα, στην Ευρώπη, όπου η ΕΚΤ θέλει να μειώσει την υπερβολική διευκόλυνση λόγω ανησυχιών σχετικά με τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, η αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων μπορεί να ωθήσει και αυτές των Ηνωμένων Πολιτειών. Και λόγω των αυξανόμενων συσχετισμών, οι υψηλότερες αποδόσεις των ΗΠΑ ωθούν εκείνες στην Κίνα, την Κορέα και την Ιταλία, καθιστώντας αυστηρότερους τους οικονομικούς όρους μέσω υψηλότερων τοπικών κοστών δανεισμού.
Τέλος, υπάρχουν τεχνικοί όροι που πρέπει να εξεταστούν. Κατά τη διάρκεια των περισσοτέρων ξεπουλημάτων στην αγορά, τα εμπορικά μοτίβα και τα λεγόμενα ταμεία ισοτιμίας κινδύνου μπορούν να αναλάβουν ως ο κύριος κινητήριος μοχλός της ορμής των μετοχών και των ομολόγων. Σύμφωνα με έρευνα της JPMorgan, η τάση υποχώρησης προς τα ομόλογα και τις μετοχές με κεφάλαια ισοτιμίας κινδύνου αυξήθηκε μόλις πρόσφατα. Αυτή η αυξημένη τάση τείνει να προκαλέσει την αποδέσμευση θέσεων όταν τερματίζονται τα βασικά τεχνικά επίπεδα στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μετοχών και ομολόγων. Και όταν συνδυάζονται με τον αντίκτυπο των κεφαλαίων ορμής, ή «CTA», οι κινήσεις των αγορών μπορούν να γίνουν υπερβολικές.
Όλα αυτά σημαίνουν για τις κεντρικές τράπεζες ότι αντιμετωπίζουν μια μεγαλύτερη από το συνηθισμένο πρόκληση. Μπορούν να επιλέξουν να διατηρήσουν τον πληθωρισμό σταθερό με τη σταδιακή αύξηση των συντελεστών, αλλά αυτό θα μπορούσε να αυξήσει τους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Ή μπορούν να επιλέξουν να συσφίξουν με ταχύτερο ρυθμό, γεγονός που θα μπορούσε να προκαλέσει οικονομική επιβράδυνση και επίσης να οδηγήσει σε οικονομική αστάθεια.
Η απάντηση για τους κεντρικούς τραπεζίτες είναι να κοινοποιήσουν τις ανησυχίες τους με τρόπο που θα δίνει στους συμμετέχοντες στην αγορά αρκετό χρόνο για να καθορίσουν ποιες θα πρέπει να είναι οι κατάλληλες αποτιμήσεις με βάση τα σημερινά βασικά στοιχεία. Δεδομένης της ευαίσθητης ισορροπίας μεταξύ χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και οικονομικών συνθηκών, οι κεντρικές τράπεζες ενδέχεται να αναγκαστούν να υιοθετήσουν μια πολύ πιο ρηχή διαδρομή σύσφιξης από ό, τι προβλέπουν σήμερα.