Η απόφαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ να ξεκινήσει να συσφίγγει τον ισολογισμό της των 4,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων είναι ένα ορόσημο στην παγκόσμια υποχώρηση από τα κίνητρα της περιόδου της κρίσης.
Είναι μια ένδειξη ότι η κεντρική τράπεζα βρίσκεται πίσω στη σφαίρα της «κανονικής» νομισματικής πολιτικής. Ωστόσο, δεν είναι καθόλου σαφές ποια είναι η κανονικότητα: οι παλιές σχέσεις μεταξύ θέσεων εργασίας και μισθών, ανάπτυξης και πληθωρισμού, δε φαίνονται πλέον έγκυρες. Έτσι, ενώ η σταδιακή αντιστροφή της ποσοτικής χαλάρωσης είναι κατάλληλη, το μήνυμα της Fed ότι αναμένεται να εμμείνει στα σχέδια περαιτέρω αυξήσεων των επιτοκίων, παρά την έλλειψη πληθωριστικής πίεσης, είναι αξιοπερίεργο.
Τόσο το QE όσο και το εξαιρετικά χαμηλό (ή αρνητικό) επιτόκιο ήταν ανταπόκριση στις ασυνήθιστες συνθήκες που ακολούθησαν την παγκόσμια οικονομική κρίση. Το QE ειδικότερα ήταν για την Fed μια μορφή ασφάλισης έναντι υπερβολικού αποπληθωρισμού και ένα μέσο για τη διατήρηση της ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η παύση του απαιτεί προσοχή, αλλά το πρώτο βήμα είναι να είναι σταδιακή και καλά τηλεγραφημένη. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι πιθανό να κινηθεί προς την ίδια κατεύθυνση τον επόμενο μήνα, καθορίζοντας σχέδια για μείωση του ποσού του προγράμματος αγοράς ιδίων κεφαλαίων.
Είναι πολύ πιο δύσκολο να κατανοήσουμε τον επιθετικό τόνο της Fed για τα επιτόκια. Κατά την τελευταία τους συνεδρίαση, η πλειοψηφία των πολιτικών παραγόντων πιστεύει ότι υπάρχει περίπτωση αύξησης των επιτοκίων και πάλι φέτος και τουλάχιστον τρεις φορές το 2018.
Ωστόσο, ο πληθωρισμός έχει πέσει αρκετά κάτω από το στόχο της Fed στο 2% και οι υπεύθυνοι για τη χάραξη πολιτικής μείωσαν τη μέση πρόβλεψή τους για φέτος και έπειτα, ενώ ο δομικός πληθωρισμού φαίνεται ιδιαίτερα αδύναμος παρά τη σταθερότητα στην αγορά εργασίας.
Η Τζάνετ Γέλεν, πρόεδρος της Fed, πρότεινε διάφορες εξηγήσεις για την επίμονη ύφεση του πληθωρισμού τα τελευταία δύο χρόνια, από την πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα στην αγορά εργασίας μετά την ύφεση έως την πτώση των τιμών της ενέργειας και τη δύναμη του δολαρίου. Ωστόσο, παραδέχεται ότι η φετινή υποχώρηση από τον στόχο για τον πληθωρισμό είναι «μυστήριο».
Η Fed δεν είναι μόνη σε αυτό το δίλημμα. Στην ευρωζώνη, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία, οι αρμόδιοι για τη χάραξη πολιτικής δυσκολεύονται επίσης να καταλάβουν γιατί η αξιοπρεπής ανάπτυξη και η μείωση της ανεργίας δεν φαίνεται να δημιουργούν πίεση σε μισθούς ή καταναλωτικές τιμές.
Υπάρχουν πολλές εύλογες θεωρίες: η αύξηση του online λιανικού εμπορίου, οι ψηφιακές πλατφόρμες που καθιστούν τους εργαζόμενους στις προηγμένες οικονομίες πιο ευάλωτους στον παγκόσμιο ανταγωνισμό, η ελλιπής αύξηση της παραγωγικότητας, και η δημογραφική αλλαγή που αυξάνει την τάση των ανθρώπων για αποταμίευση. Είναι σαφές ότι το μακροπρόθεσμο πραγματικό επιτόκιο που απαιτείται για να διατηρηθεί ο πληθωρισμός υπό έλεγχο θα είναι χαμηλότερος από ό, τι στο παρελθόν. Το πόσο μικρότερο είναι προς συζήτηση.
Οι κεντρικοί τραπεζίτες ανησυχούν ότι θα προκαλέσουν προβλήματα στο μέλλον εάν αναβάλουν τις αυξήσεις των επιτοκίων μέχρι να τεθεί ο πληθωρισμός υπό έλεγχο. Ωστόσο, κινδυνεύουν επίσης να θυσιάσουν την ανάπτυξη άσκοπα αν σφίξουν την πολιτική πολύ σύντομα.
Μια περαιτέρω ανησυχία – που τονίστηκε αυτή την εβδομάδα από την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών – είναι ότι η μακρά περίοδος φθηνού χρήματος μπορεί να έχει φουσκώσει τις αξίες των περιουσιακών στοιχείων, δημιουργώντας κινδύνους εάν αποσυρθεί η ενίσχυση πολύ απότομα. Ένας λόγος για την Fed – όπως και για την Τράπεζα της Αγγλίας – για να σηματοδοτήσει αύξηση των επιτοκίων μπορεί να είναι απλώς το να προειδοποιήσει τους επενδυτές ενάντια στην εφησυχασμό. Ωστόσο, η νομισματική πολιτική δεν είναι το σωστό εργαλείο για την αντιμετώπιση των φουσκών των περιουσιακών στοιχείων, ιδίως δεδομένης της επιδίωξης των μακροπροληπτικών εργαλείων πολιτικής μετά την παγκόσμια κρίση.
Οι κεντρικές τράπεζες που στοχεύουν στον πληθωρισμό βρίσκονται σε μια δυσάρεστη κατάσταση, αλλά σίγουρα θα ήταν καλύτερο να περιμένουν μέχρι να κατανοήσουν καλύτερα τις δυνάμεις που οδηγούν τώρα τον πληθωρισμό παρά να πιέσουν με αυξήσεις επιτοκίων που θα μπορούσαν να τους οδηγήσουν ακόμη πιο μακριά από τους στόχους τους. Το να λειτουργήσουν σαν υποχρεωμένες να αποκαταστήσουν μια προκατειλημμένη εκδοχή της «κανονικότητας» δεν θα βοηθήσει την αξιοπιστία τους.