Του Mohamed A. El-Erian –
Παρεμβαίνοντας πριν από 10 χρόνια για να περιορίσει τις ζημίες από την υπερβολική ανάληψη κινδύνων του τραπεζικού συστήματος σε ενυπόθηκα δάνεια, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) ξεκίνησε αυτό που αποδείχθηκε μια σημαντική και παρατεταμένη εμπλοκή των κεντρικών τραπεζών στις αγορές. Έκτοτε, πολλά έχουν αλλάξει και πολλά ακόμη παραμένουν ίδια.
Ο κίνδυνος χρηματοπιστωτικής αναταραχής, παρότι σαφώς χαμηλότερος, έχει μεταμορφωθεί και μετακινηθεί, αλλά δεν έχει εξαφανιστεί.
Στις 9 Αυγούστου του 2007 μια ανακοίνωση της BNP Paribas ξαναζωντάνεψε τον μεγαλύτερο φόβο των επενδυτών, ανεξάρτητα από την τιμή, δεν θα μπορούσαν να εξαργυρώσουν κανέναν από τους τίτλους που είχαν στην κατοχή τους σε τρία επενδυτικά fund. Αιτία αυτής της δραματική ανακοίνωσης ήταν η υπερβολική έκθεση σε μη ρευστοποιήσιμους τίτλους από επενδυτικά funds που υποσχέθηκαν πολλά στους επενδυτές που τοποθέτησαν τα χρήματά τους σε αυτά.
Συνειδητοποιώντας την απειλή για την σταθερότητα του συστημικού χρηματοπιστωτικού συστήματος, η ΕΚΤ υπό την ηγεσία του Jean -Claude Trichet τότε, έκανε ότι καλύτερο μπορούν να κάνουν οι κεντρικές τράπεζες σε αυτές τις περιπτώσεις για να αποφύγουν την κατάρρευση της αγοράς – προσέφερε άφθονη ρευστότητα. Αλλά κανένας αξιωματούχος στην Φρανκφούρτη ούτε σε άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες, πόσο δε μάλλον οι υπουργοί Οικονομικών, δεν κατάφεραν να διακρίνουν ένα ακόμα μεγαλύτερο πρόβλημα – αυτό του υπέρμετρου κινδύνου που αναλάμβανε το τραπεζικό σύστημα.
Κυνηγώντας τις αποδόσεις και ανακουφισμένες από τις σιωπηρές και σαφείς παρεμβάσεις των κυβερνήσεων, οι τράπεζες είχαν ήδη μεγάλη έκθεση στους ισολογισμούς τους σε μη ρευστοποιήσιμους τίτλους. Το πρόβλημα αυτό επρόκειτο να πολλαπλασιαστεί τους επόμενους 13 μήνες, θέτοντας σε αμφισβήτηση το πιο κρίσιμο στοιχείο του χρηματοπιστωτικού συστήματος – ήτοι την εμπιστοσύνη στον διακανονισμό και την πληρωμή – με τον επακόλουθο κίνδυνο “αιφνίδιας διακοπής” για τις χρηματοπιστωτικές και οικονομικές συναλλαγές, τόσο στην εγχώρια όσο και στην παγκόσμια αγορά.
Όλο αυτό κορυφώθηκε τον Σεπτέμβριο του 2008 με μια χρηματοπιστωτική κρίση που θα οδηγούσε την παγκόσμια οικονομία στα πρόθυρα της ύφεσης. Μην έχοντας άλλες επιλογές, οι κεντρικές τράπεζες μπήκαν σε μια πορεία που κάποτε θεωρούνταν αδιανόητη, ανοίγοντας πολλά παράθυρα έκτακτης χρηματοδότησης, αγοράζοντας τίτλους όλων των ειδών και μειώνοντας συνεχώς τα επιτόκια. Αυτό συνοδεύτηκε από κρατικές ενέσεις ρευστότητας τρισεκατομμυρίων δολαρίων από χρήματα των φορολογούμενων προκειμένου να σωθούν οι ανά τον κόσμο τράπεζες.
Το σχέδιο ήταν να αποφευχθεί μια αναγκαστική απομόχλευση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, βραχυπρόθεσμα αντικαθιστώντας τις πηγές ιδιωτικής πίστης με κρατικές πιστώσεις, ενώ ταυτόχρονα ενισχύθηκε σημαντικά η εποπτεία και το ρυθμιστικό πλαίσιο των τραπεζών, και μακροπρόθεσμα προωθώντας την ανάπτυξη ώστε να επιτραπεί η ομαλή μείωση του χρέους χωρίς να θυσιάζεται μεγάλο μέρος της οικονομικής δραστηριότητας.
Η σημαντική πρόοδος στα βραχυπρόθεσμα μέτρα δεν συνοδεύτηκε από ανάλογη πρόοδο στα μακροπρόθεσμα μέτρα. Με αυτόν τον τρόπο, ο κίνδυνος χρηματοπιστωτικής αστάθειας εξελίχθηκε και μεταφέρθηκε στον μη τραπεζικό κλάδο, με πιθανές ωστόσο αρνητικές συνέπειες για την πραγματική οικονομία.
Στην θετική πλευρά, τα συστήματα πληρωμών και διακανονισμού ενισχύθηκαν με τρόπο που να μειώνουν σημαντικά την πιθανότητα παραλυτικών αιφνίδιων διακοπών. Οι τράπεζες, ειδικά στις ΗΠΑ, έχουν αυξήσει τα κεφαλαιακά τους “μαξιλάρια”, βελτίωσαν την διάρθρωση του χρέους τους και κατέστησαν τους ισολογισμούς τους πιο διαφανείς. Πολλές τράπεζες επίσης έχουν κλείσει τα trading desks τους και έχουν μειώσει σημαντικά το ρίσκο στους ισολογισμούς τους, ενώ προσπαθούν να ευθυγραμμίσουν καλύτερα τα μακροπρόθεσμα κίνητρα. Όλα αυτά έγιναν στο πλαίσιο του καλύτερου διασυνοριακού συντονισμού μεταξύ των ρυθμιστικών αρχών του χρηματοπιστωτικού συστήματος, υπό την αιγίδα του Συμβουλίου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Όμως, ενώ οι κίνδυνοι που δημιουργούνται από το τραπεζικό σύστημα έχουν μειωθεί σημαντικά, εκείνοι που αναλαμβάνονται από χρηματοπιστωτικούς φορείς πέραν των τραπεζών έχουν αυξηθεί, καθώς τόσο οι traders όσο και οι επενδυτές έχουν συνηθίσει να βασίζονται στην άφθονη χρηματοδότηση της αγοράς.
Η έντονη “αναζήτηση αποδόσεων” παραμένει ορατή σε μη τραπεζικά ιδρύματα, ειδικότερα σε μια αγορά που “διψά” για υψηλές αποδόσεις. Έχει υπάρξει πολλαπλασιασμός προϊόντων, περιλαμβανομένου ορισμένων ETFs, που υπόσχονται στους επενδυτές πρόσβαση στη ρευστότητα, ιδιαίτερα στον επιχειρηματικό χώρο τόσο των ανεπτυγμένων όσο και των αναπτυσσόμενων αγορών. Ο χώρος που ελευθερώθηκε από τις τράπεζες, καλύφθηκε από άλλα πιστωτικά ιδρύματα που υπόκεινται σε πιο χαλαρούς ρυθμιστικούς κανόνες και των οποίων η αξιοπιστία μένει να τεσταριστεί σε έναν πλήρη κύκλο της αγοράς.
Αδιαμφισβήτητα, συνολικά ο συστημικός κίνδυνος είναι χαμηλότερος. Υπάρχει ελάχιστη, αν όχι καθόλου, απαίτηση για εγγυήσεις που στηρίζονται στα χρήματα των φορολογούμενων για τα μη τραπεζικά ιδρύματα. Επίσης, ο κίνδυνος αντισυμβαλλόμενου είναι χαμηλότερος.
Όσο περίεργο και αν ακούγεται, το τοπίο δεν είναι καθόλου ξεκάθαρο. Εξακολουθεί να υπάρχει υπερβολικό χρέος σε ορισμένα από τα πιο αβέβαια και βραδέως αναπτυσσόμενα τμήματα των εταιρικών και παγκόσμιων οικονομιών. Σε περίπτωση που το κυρίαρχο μοντέλο της αγοράς αλλάξει ξαφνικά, η “πλάνη ρευστότητας” που δημιουργεί ο μη τραπεζικός τομέας μπορεί να οδηγήσει σε υποβάθμιση κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων, που με την σειρά της θα έχει ως αποτέλεσμα μείωση των τιμών στην αγορά. Και αν αυτό διατηρηθεί με έναν ασταθή τρόπο, θα μπορούσε εύκολα να πλήξει τόσο τις επενδύσεις όσο και την κατανάλωση.
Η αντίδραση έκτακτης ανάγκης της ΕΚΤ πριν 10 χρόνια ήταν μέρος μιας εντυπωσιακής προσπάθειας της κεντρικής τράπεζας να συγκρατήσει τον συστημικό κίνδυνο και να προστατεύσει την παγκόσμια οικονομία. Δούλεψε εξαιρετικά για τις τράπεζες, ειδικά στις ΗΠΑ, αλλά με κόστος την αύξηση των κινδύνων αλλού. Αν οι προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών δεν συνοδεύονται από αποφασιστικές κυβερνητικές δράσεις για την βελτίωση της υφιστάμενης και της μελλοντικής αναπτυξιακής δυναμικής, τα αποτελέσματα που προκύπτουν μπορεί να μην είναι αρκετά.