Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα επιβεβαίωσε την προηγούμενη εβδομάδα ότι τα αρνητικά επιτόκια θα διατηρηθούν τουλάχιστον για το υπόλοιπο του τρέχοντος έτους και πιθανώς πολύ περισσότερο. Αυτό μπορεί να εκνευρίζει τους επενδυτές, οι οποίοι από καιρό αναρωτιούνται εάν τα αρνητικά επιτόκια επιφέρουν περισσότερη ζημιά από ό,τι όφελος λόγω των παράπλευρων ζημιών στο τραπεζικό σύστημα. Είναι γεγονός ότι η διατήρηση των επιτοκίων σε πολύ χαμηλά επίπεδα για πολύ καιρό θα μπορούσε να είναι αντιπαραγωγική. Αλλά το πραγματικό πρόβλημα με το status quo δεν είναι αυτό στο οποίο η αγορά τείνει να εστιάζει.
Προφανώς, η ΕΚΤ δημιούργησε μεγάλη ρευστότητα αγοράζοντας ομόλογα αξίας τρισεκατομμυρίων δολαρίων τα τελευταία πέντε χρόνια. Ο τραπεζικός κλάδος πληρώνει δισεκατομμύρια κάθε χρόνο με αρνητικό επιτόκιο για αυτά τα ταμειακά υπόλοιπα. Η ΕΚΤ θα μπορούσε να μειώσει αυτό το άμεσο κόστος χωρίς απαραίτητα να περιορίσει την επίδραση των νομισματικών μέτρων στήριξης εφαρμόζοντας το αρνητικό επιτόκιο σε ένα μόνο τμήμα της πλεονάζουσας ρευστότητας στο σύστημα. Ωστόσο, αυτό είναι ένα δευτερεύον ζήτημα.
Το βασικό πρόβλημα είναι ότι υπάρχει μηδενικό κατώτατο όριο στα επιτόκια καταθέσεων λιανικής. Δηλαδή, οι τράπεζες πιστεύουν ότι οι πελάτες τους θα ρευστοποιήσουν αυτές τις καταθέσεις και θα κρατήσουν αντ’αυτών μετρητά εάν εισαγάγουν αρνητικά επιτόκια. Με το που θα αγγίξουν τα επιτόκια καταθέσεων αυτό το μηδενικό όριο, τυχόν πρόσθετες μειώσεις των επιτοκίων που οι τράπεζες χρεώνουν στα δάνεια θα περιορίσουν την κερδοφορία τους. Πέραν του σημείου αυτού, οι τράπεζες θα μπορούν να δανείζουν λιγότερα δάνεια και τα επιτόκια με τα οποία δανείζουν θα μπορούν να αποσυνδεθούν από το επιτόκιο που έχει θέσει η ΕΚΤ. Η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής μέσω του καναλιού του τραπεζικού δανεισμού θα αρχίσει τότε να ξεθωριάζει.
Οι ακαδημαϊκοί έχουν μια τεχνική ονομασία για αυτό το φαινόμενο: το επιτόκιο αναστροφής. Αυτό είναι το σημείο όπου οι μειώσεις των επιτοκίων οδηγούν τις τράπεζες στο να μειώσουν το δανεισμό για να προστατεύσουν τα καθαρά τους κέρδη. Υπάρχουν δύο σημαντικά πράγματα που πρέπει να σημειωθούν σχετικά με το επιτόκιο αντιστροφής και τις επιπτώσεις για την πολιτική.
Πρώτον, το σημείο στο οποίο αρχίζουν να βλάπτουν τα αρνητικά ποσοστά θα εξαρτηθεί από την κατάσταση και τη διάρθρωση του τραπεζικού συστήματος, οπότε το επιτόκιο αντιστροφής ενδέχεται να διαφέρει από χώρα σε χώρα. Όσο περισσότερο οι τράπεζες βασίζονται στην έκδοση χρεών για τη χρηματοδότηση των δανειακών τους βιβλίων παρά στις καταθέσεις λιανικής, τόσο χαμηλότερο θα είναι το επιτόκιο αντιστροφής, επειδή τα αρνητικά επιτόκια θα μπορούν να μεταφερθούν σε χρεωστικούς τίτλους. Όσο καλύτερα κεφαλαιοποιημένες είναι οι τράπεζες και όσο μεγαλύτερη δύναμη τιμολόγησης έχουν – συμπεριλαμβανομένης της ικανότητάς τους να χρεώνουν αμοιβές για πρόσβαση σε καταθετικούς λογαριασμούς – τόσο καλύτερα τοποθετημένες είναι για να αντέξουν μια κρίση αρνητικών επιτοκίων. Αντιστρόφως, όσο περισσότερα δάνεια των οποίων το επιτόκιο συνδέεται μέσω της σύμβασης με τα ισχύοντα επιτόκια της αγοράς έχουν εκδώσει οι τράπεζες, τόσο μεγαλύτερη είναι η συμπίεση των εσόδων από τόκους από τις περικοπές των επιτοκίων.
Δεύτερον, μπορεί να έχει νόημα μια κεντρική τράπεζα να διατηρεί τα επιτόκια κάτω από το επίπεδο αντιστροφής -ειδικά σε ανοικτές οικονομίες με αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές. Οι περικοπές των επιτοκίων πάνω από αυτό το επίπεδο θα μπορούν και πάλι να επηρεάσουν τις εταιρείες που συγκεντρώνουν κεφάλαια στις κεφαλαιαγορές και να τονώσουν την οικονομία, πιέζοντας το νόμισμα. Πράγματι, ακόμη και οι τράπεζες θα αποκομίσουν κάποιο όφελος από το να υποχωρήσουν κάτω από το ποσοστό αντιστροφής, εάν οι περικοπές των επιτοκίων ωθήσουν την οικονομία και μειώσουν τις πιθανές πιστωτικές απώλειες. Στην περίπτωση αυτή, θα επωφεληθούν άμεσα από τα κεφαλαιακά κέρδη από τους τίτλους που κατέχουν και έμμεσα καθώς θα υπάρχει μικρός κίνδυνος αθέτησης των χαρτοφυλακίων δανείων.
Μάθαμε την Πέμπτη ότι ακόμη και ορισμένα μέλη του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ ανησυχούν για τη διατήρηση των επιτοκίων σε χαμηλά για πολύ περισσότερο, αλλά η τελευταία καθοδήγηση της ΕΚΤ – ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα τουλάχιστον μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους – και τα σχόλια του Προέδρου Mario Draghi στη συνέντευξη Τύπου δείχνουν ότι ο Draghi δεν πανικοβάλλεται ακόμα. Σε κάθε περίπτωση, η υποχώρηση δεν είναι η απάντηση, τουλάχιστον όχι η ολοκληρωμένη απάντηση. Η ΕΚΤ θα έχει ελάχιστα περιθώρια για να στηρίξει την οικονομία σε αυτόν και σε μελλοντικούς επιχειρηματικούς κύκλους. Τα στάδια της ύφεσης θα ήταν πιθανόν πιο σοβαρά. Αυτό θα μπορούσε να αποδειχθεί πιο επιζήμιο για τις τράπεζες από τα ήπια αρνητικά επιτόκια. Η εξάλειψη της αρχικής αιτίας του προβλήματος δεν είναι εύκολη. Θα χρειαστεί χρόνος για τη μετάβαση σε μια οικονομία χωρίς μετρητά όπου οι τράπεζες θα μπορούν να χρεώνουν αρνητικά επιτόκια στις καταθέσεις.
Στο μεταξύ, οι πολιτικοί και οι ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσαν να εξετάσουν μεταρρυθμίσεις που θα μπορούσαν να μειώσουν το επιτόκιο αντιστροφής στον τραπεζικό τομέα ως σύνολο ή για τις τράπεζες που είναι ιδιαίτερα εκτεθειμένες σε αρνητικά επιτόκια. Θα έκαναν καλά να κοιτάξουν στη Σουηδία, όπου οι τράπεζες εξαρτώνται περισσότερο από τη χονδρική χρηματοδότηση (μέσω, για παράδειγμα, της έκδοσης ομολόγων) και επομένως είναι σε καλύτερη θέση να αντιμετωπίσουν τα αρνητικά επιτόκια.
Οι μεταβολές στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής θα μπορούσαν επίσης να μειώσουν τη συχνότητα με την οποία τα επιτόκια πρέπει να μειώνονται στο επίπεδο της αντιστροφής και ενδεχομένως πέραν αυτού. Η προφανής απάντηση είναι να αυξηθεί ο στόχος για τον πληθωρισμό.
Ένας υψηλότερος στόχος τείνει να συμβαδίζει με τα υψηλότερα επιτόκια όταν η οικονομία βρίσκεται σε ισορροπία και αφήνει περισσότερο περιθώριο για περικοπές επιτοκίων προτού αυτά φτάσουν στο επίπεδο αντιστροφής σε μια ύφεση. Σε αντίθετη περίπτωση, οι κεντρικοί τραπεζίτες πρέπει να είναι πιο πρόθυμοι να αγοράσουν μια ευρύτερη επιλογή περιουσιακών στοιχείων και σε μεγαλύτερη κλίμακα ως εναλλακτικό μέσο για την τόνωση της οικονομίας.
Είναι θετικό το γεγονός ότι το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ συζήτησε τα κόστη και τα οφέλη των αρνητικών επιτοκίων στην τελευταία συνεδρίαση. Αλλά όσοι τάσσονται υπέρ της υποχώρησης πρέπει να προσφέρουν μια αξιόπιστη εναλλακτική που δεν θα περιλαμβάνει την παράδοση στον αποπληθωρισμό όταν θα καταφτάσει η επόμενη ύφεση.