Όπως ένας πατέρας κρατάει από το χέρι το φοβισμένο γιο του μέσα από ένα σκοτεινό σοκάκι, έτσι και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα προσπαθεί να δώσει στις αγορές καθοδήγηση για το πώς θα ομαλοποιήσει τη νομισματική της πολιτική.
Η ΕΚΤ έχει πει στους επενδυτές ότι προτίθεται να συνεχίσει την ποσοτική χαλάρωση με χαμηλότερο ρυθμό, αγοράζοντας τίτλους αξίας 60 δισ. ευρώ το μήνα από τον Απρίλιο μέχρι τα τέλη του 2017. Έχει πει επίσης ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν σε χαμηλά επίπεδα “για παρατεταμένη χρονική περίοδο” και, όπως και να χει, για πολύ καιρό μετά τον τερματισμό των αγορών παγίων.
Μπορούμε να βασιστούμε στα λόγια της; Υπάρχουν λόγοι να αναρωτιέται κανείς.
Με τον πληθωρισμό της Ευρωζώνης να διαμορφώνεται τώρα στο 2% -πάνω από το στόχο της Κεντρικής Τράπεζας- η μελλοντική κατεύθυνση (forward guidance) για τη νομισματική πολιτική που δίνει η ΕΚΤ τίθεται υπό εξονυχιστικό έλεγχο. Οι επενδυτές αναρωτιούνται εάν οι αυξανόμενες πιέσεις των τιμών θα την αναγκάσουν να τερματίσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης νωρίτερα από το αναμενόμενο. Θα μπορούσε επίσης να αλλάξει τη σειρά της διαδικασίας εξόδου από τα έκτακτα μέτρα νομισματικής πολιτικής, αυξάνοντας τα επιτόκια προτού περιορίσει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων.
Η κεντρική τράπεζα δικαιολογημένα διστάζει να τα συζητήσει όλα αυτά δημοσίως. Ένας ανώτερος αξιωματούχος μού είπε ότι “την ημέρα που θα αρχίσουμε να μιλάμε γι’ αυτό, θα είναι μήνυμα προς τις αγορές και αυτές θα αντιδράσουν”. Ιδιωτικά, το κάθε μέλος του διοικητικού συμβουλίου έχει αρχίσει να διαμορφώνει άποψη.
Πολλά θα εξαρτηθούν από το πώς βλέπουν την πρόσφατη απότομη αύξηση του πληθωρισμού, την οποία οι περισσότεροι οικονομολόγοι αποδίδουν σε μεγάλο βαθμό στη σταθεροποίηση των τιμών της ενέργειας.
Η ΕΚΤ εξετάζει τέσσερα κριτήρια για να αποφασίσει κατά πόσο η αύξηση αυτή υπογραμμίζει την ανάγκη σύσφιξης της πολιτικής της. Ο πληθωρισμός πρέπει να κινείται προς το στόχο της ΕΚΤ για πληθωρισμό πλησίον αλλά κάτω από 2% σε μεσοπρόθεσμη βάση. Η σύγκλιση αυτή πρέπει να δείχνει ότι θα έχει διάρκεια. Πρέπει να ισχύει για το σύνολο της ζώνης του ευρώ. Και πρέπει να είναι αυτοτροφοδοτούμενη (δηλαδή να αναμένεται να συνεχιστεί ακόμα και χωρίς νομισματική τόνωση).
Η τρέχουσα άποψη είναι ότι οι προϋποθέσεις αυτές δεν έχουν ακόμη εκπληρωθεί. Οι υφιστάμενες πιέσεις των τιμών και η αύξηση των μισθών παραμένουν συγκρατημένες και δεν υπάρχει καμία βεβαιότητα ότι οι μεταβολές στην τιμή της ενέργειας θα έχουν δευτερογενείς επιδράσεις σε άλλες συνιστώσες του πληθωρισμού. Η μελλοντική τροχιά των τιμών του πετρελαίου είναι ούτως ή άλλως ασαφής. Η ανεργία στη ζώνη του ευρώ μπορεί κατά πάσα πιθανότητα να πέσει λίγο περισσότερο, χωρίς να ασκήσει πίεση στους μισθούς –ένα μέγεθος που μελετά η ΕΚΤ.
Αφήνοντας στην άκρη τον πληθωρισμό, η πολιτική αβεβαιότητα εντός και εκτός της Ευρωζώνης έχει ανάγκη από ένα σταθερό χέρι. Μέχρι το τέλος του 2017, η Γερμανία και η Γαλλία -οι δύο μεγαλύτερες οικονομίες της ευρωζώνης- θα έχουν πραγματοποιήσει εκλογές, και οι κεντρικοί τραπεζίτες θα έχουν μια σαφέστερη εικόνα για τις προθέσεις πολιτικής του Donald Trump. Ένας ακόμη λόγος για να παραμείνει η ΕΚΤ σταθερή είναι η αξιοπιστία. Χωρίς ένα μεγάλο σοκ στον πληθωρισμό, μια διακοπή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης πριν από το τέλος του έτους θα θεωρούνταν ως μεταστροφή.
Τι θα λέγατε για μία διαφορετικού είδους μικροδιόρθωση -όπως η αύξηση των επιτοκίων πριν το tapering; Κάποιοι αξιωματούχοι της ΕΚΤ μπορεί να είναι ανοιχτοί σε αυτό. Την περασμένη εβδομάδα, ο Ewald Nowotny, επικεφαλής της κεντρικής τράπεζας της Αυστρίας, δήλωσε ότι το Συμβούλιο δεν είχε αποφασίσει. Να θυμίσουμε ότι, σε αντίθεση με τη Fed, η ΕΚΤ έχει μειώσει το επιτόκιο των αποθεματικών που διακρατούνται στην κεντρική τράπεζα σε λιγότερο από το μηδέν. Ένα αρνητικό επιτόκιο καταθέσεων συμπιέζει τα περιθώρια κέρδους των τραπεζών, γεγονός που ενοχλεί ορισμένους αξιωματούχους. Ωστόσο, προς το παρόν, οι περισσότεροι φαίνεται να τάσσονται υπέρ του να γίνει πρώτα το tapering και να ακολουθήσει στη συνέχεια η αύξηση των επιτοκίων.
Μια άλλη δυνατότητα θα ήταν να περιοριστούν οι αναφορές στη διατήρηση των επιτοκίων σε χαμηλά επιτόκια “πολύ μετά από τον ορίζοντα των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων”, όπως το θέτει το τρέχον guidance. Μερικά επιθετικά μέλη του δ.σ. εγκρίνουν αυτή την ιδέα. Τη Δευτέρα, βρήκαν ένα απίθανο σύμμαχο στον Ignazio Visco, διοικητή της Τράπεζας της Ιταλίας που επί μακρόν έτεινε να ευνοεί τα χαμηλά επιτόκια, ο οποίος δήλωσε σε συνέντευξή του στο Bloomberg ότι η διαφορά θα μπορούσε να μειωθεί.
Το ασφαλέστερο στοίχημα για την ώρα είναι να εμπιστευτούμε την ΕΚΤ: το QE πιθανότατα θα διαρκέσει μέχρι το τέλος του έτους και τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά έως ότου ολοκληρωθεί το tapering. Αλλά όταν πέφτεις πάνω σε σκοτεινό σοκάκι, το guidance δεν είναι το ασφαλές χέρι που θα ήθελες να κρατάς.