Oι επενδυτές πέρασαν τις έξι τελευταίες εβδομάδες περιμένοντας την τελευταία παράσταση του Μάριο Ντράγκι. Από τότε που ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας άφησε να εννοηθεί σε ομιλία του στα μέσα Ιουνίου ότι σχεδιάζει να βάλει τέλος στη θητεία του με ένα νέο πακέτο τόνωσης, οι αγορές κάνουν πάρτι, με τις μετοχές και τα ομόλογα στην ευρωζώνη να καταγράφουν μεγάλα κέρδη. Ένας τομέας, ωστόσο, απουσιάζει πλήρως από τη γιορτή: οι τράπεζες.
Πίσω από την ευφορία των αγορών για το αναμενόμενο δώρο του κ. Ντράγκι υπάρχει η ανησυχία ότι η νομισματική χαλάρωση της ΕΚΤ στραγγαλίζει σταδιακά τους δανειστές της ευρωζώνης. Ενώ οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν υποχωρήσει σε ιστορικά χαμηλά και ο δείκτης Euro Stoxx έχει πραγματοποιήσει ράλι 15% φέτος, ο τραπεζικός δείκτης έχει σημειώσει μικρή πτώση.
Τα αρνητικά επιτόκια έχουν κατηγορηθεί κατά κόρον για την κλιμάκωση των προβλημάτων της Deutsche Bank, η οποία έχει ξεκινήσει σχέδιο περικοπών 18.000 θέσεων εργασίας στο πλαίσιο ενός συνολικού σχεδίου αναδιάρθρωσης. Ο CEO της ING, Ραλφ Χάμερς, εξαπέλυσε επίθεση κατά της ΕΚΤ αυτή την εβδομάδα, λέγοντας πως «δεν είναι η στιγμή» για περαιτέρω χαλάρωση που θα έπληττε την εμπιστοσύνη.
Aυτό με τη σειρά του έχει προξενήσει μία ευρύτερη ανησυχία: ο αντίκτυπος των πολιτικών της ΕΚΤ στις τράπεζες μπορεί να ακυρώνει το συνολικό όφελος των μειώσεων επιτοκίων για την οικονομία.
«Αν θέλει κανείς να έχει αποτελέσματα η νομισματική πολιτική, χρειάζεται έναν υγιή τραπεζικό τομέα» ανέφερε ο Σαλμάν Αχμέντ, υπεύθυνος στρατηγικής στη Lombard Odier Investment Management. «Αν επιβαρύνεις υπερβολικά τις τράπεζες, οι περαιτέρω μειώσεις επιτοκίων γίνονται αντιπαραγωγικές».
Οι ανησυχίες αυτές αναμένεται να αυξηθούν, με τον κ. Ντράγκι να είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα ανακοινώσει τον Σεπτέμβριο μείωση του επιτοκίου καταθέσεων της κεντρικής τράπεζας, καθώς και την επανέναρξη του προγράμματος αγοράς ομολόγων.
Τα αρνητικά επιτόκια λειτουργούν σαν φόρος στις τράπεζες. Οι τράπεζες της ευρωζώνης παρκάρουν αυτή τη στιγμή πάνω από €1,7 τρισ. πλεονάζουσας ρευστότητας στην κεντρική τράπεζα. Με το επιτόκιο της κεντρικής τράπεζας να βρίσκεται αυτή τη στιγμή στο -0,4%, το συνολικό κόστος είναι γύρω στα €7 δισ. τον χρόνο.
Την ίδια στιγμή, είναι δύσκολο για τις τράπεζες να περάσουν το βάρος αυτό στους πελάτες στον πραγματικό κόσμο – κανείς δεν θέλει να χρεώσει ιδιώτες για τις καταθέσεις τους, όπως σχεδιάζει να κάνει η UBS για κάποιους πολύ πλούσιους Ελβετούς πελάτες της. Το αποτέλεσμα είναι η επώδυνη συρρίκνωση των περιθωρίων κέρδους.
Η ΕΚΤ έχει σχέδιο για να γλυκάνει το χάπι για ακόμα πιο χαμηλά επιτόκια, εξαιρώντας μέρος αυτών των αποθεμάτων από τη χρέωση – μια λεγόμενη διαβάθμιση των αρνητικών επιτοκίων.
Τέτοια σχέδια είναι βέβαιο ότι θα ανακουφίσουν τις μεγάλες τράπεζες στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης, οι οποίες έχουν το κύριο μέρος των πλεοναζόντων αποθεμάτων στην ΕΚΤ – οι τράπεζες της Γερμανίας, της Γαλλίας, της Ολλανδίας, του Βελγίου, της Αυστρίας και του Λουξεμβούργου έχουν το 80% των αποθεμάτων αυτών, σύμφωνα με την Απολίν Μενού, οικονομολόγο της ευρωζώνης στην AXA Investment Managers.
H συγκέντρωση των αποθεμάτων στα τραπεζικά συστήματα ορισμένων μόνο χωρών σημαίνει ότι τα οφέλη από τη διαβάθμιση θα περιοριστούν επίσης σε συγκεκριμένες χώρες. Οι τοπικές τράπεζες στην Ιταλία και την Ισπανία, ορισμένες από τις οποίες είναι πολύ πιο εξαρτημένες από τις καταθέσεις λιανικής από ότι οι μεγάλες πολυεθνικές τράπεζες, θα έχουν λίγη ανακούφιση.
Για το τραπεζικό σύστημα συνολικά, ο ακριβής σχεδιασμός του συστήματος διαβάθμισης είναι ένα ακανθώδες ζήτημα. «Υπάρχει μια λεπτή ισορροπία που πρέπει να επιτευχθεί: η εξαίρεση πολλών καταθέσεων από τη χρέωση των αρνητικών επιτοκίων θα δημιουργούσε σύσφιξη στις χρηματοπιστωτικές συνθήκες, παρόμοια με μια αύξηση επιτοκίου» ανέφερε ο κ. Μενού. «Και η εξαίρεση μιας μικρής μόνο ποσότητας καταθέσεων από τη χρέωση ουσιαστικά περιορίζει την αποτελεσματικότητα της διαβάθμισης».
Η ΕΚΤ έχει επανειλημμένα επισημάνει ότι η ζημία που προκαλείται στα τραπεζικά κέρδη από τα αρνητικά επιτόκια έχει αντισταθμιστεί από άλλες πιο θετικές συνέπειες της νομισματικής τόνωσης. Ο αντιπρόεδρος της κεντρικής τράπεζας Λούις ντε Γκούιντος ανέφερε τον περασμένο μήνα ότι ο συνολικός αντίκτυπος της νομισματικής πολιτικής στην κερδοφορία του τραπεζικού τομέα είναι γενικά «ουδέτερη».
«Εντούτοις, ο συνολικός αντίκτυπος των αρνητικών επιτοκίων στον τραπεζικό τομέα πρέπει να παρακολουθείται στενά, ιδίως γιατί θα εξαρτηθεί από το πόσο καιρό θα παραμείνουν σε αρνητικό έδαφος τα επιτόκια» πρόσθεσε ο κ. Ντε Γκουίντος.
Το τελευταίο σημείο προξενεί ίσως μεγαλύτερη ανησυχία σε όσους επενδύουν σε ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές. Η συζήτηση για τη διαβάθμιση φαίνεται ως η απόλυτη επιβεβαίωση ότι τα αρνητικά επιτόκια είναι εδώ για να μείνουν.
«Η σκέψη που προβληματίζει τους επενδυτές είναι η πιθανότητα τα επιτόκια να είναι ακόμα πιο χαμηλά για μεγαλύτερο διάστημα και αυτό ακούγεται σαν μια δομική συρρίκνωση στα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια» δήλωσε ο Ρίτσαρντ Μπάργουελ, επικεφαλής μακροοικονομικής έρευνας στη BNP Paribas Asset Management.
Υπάρχουν και άλλοι τρόποι για να μετριάσει το κόστος ο κ. Ντράγκι. Η ΕΚΤ δεν έχει αγοράσει ως τώρα ομόλογα τραπεζών υπό το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, εν μέρει λόγω της πιθανής σύγκρουσης συμφερόντων που ανακύπτει από τον ρόλο της ως επόπτη του τραπεζικού τομέα.
Ένας νέος γύρος QE μπορεί να μην λάβει υπόψη τέτοιου είδους εμπόδια, σύμφωνα με τον οικονομολόγο της Jefferies, Μαρσέλ Αλεξάντροβιτς. Eκτός από τη μείωση του κόστους δανεισμού των τραπεζών, μια τέτοια κίνηση θα επέτρεπε στην ΕΚΤ να αυξήσει την αγορά ομολόγων σε μια εποχή όπου το κρατικό χρέος είναι δυσεύρετο. «Θα πιάσε με ένα σμπάρο δύο τρυγόνια» ανέφερε.
Προς ώρας, υπάρχουν λίγες ενδείξεις ότι τα μαύρα σύννεφα θα απομακρυνθούν από τον τραπεζικό τομέα. Σε πρόσφατο ταξίδι στις ΗΠΑ, ο κ. Αλεξάντροβιτς διαπίστωσε ότι οι διαχειριστές κεφαλαίων ήταν διστακτικοί να ασχοληθούν με τον τομέα.
«Αν η επόμενη κίνηση είναι μείωση επιτοκίου, είναι δύσκολο να είναι κανείς αισιόδοξος για τις τράπεζες» πρόσθεσε. «Για τους επενδυτές που έχουν την επιλογή να στραφούν αλλού, είναι μια δύσκολη πώληση».