Με μια μακροσκελέστατη και σκληρή ανακοίνωση, η Greenhill των εφοπλιστών Μπάκου-Καϋμενάκη επανέρχεται στο θέμα της εμπλοκής των Ολλανδών της Reggeborgh στην ελληνική κατασκευαστική αγορά.
Αναφέρει ότι «την πρακτική που ακολουθούν οι γύπες της διεθνούς αγοράς που κινούνται στα όρια της νομοθεσίας και των κανονισμών προκειμένου να κερδίζουν κρύβοντας τις πραγματικές προθέσεις τους, αποκαλύπτει η έρευνα της Επιτροπής Ανταγωνισμού. Αφού μελέτησε μια από τις σημαντικότερες αγορές, αυτή των κατασκευών, καταρρίπτει τα προσχήματα που χρησιμοποιούν άνθρωποι της Reggeborgh, που παριστάνουν τους παθητικούς μετόχους, οι οποίοι παραμένουν σιωπηλοί αφήνοντας άλλους να διοικούν…».
Επί της ουσίας, η Greenhill προκειμένου να υποστηρίξει τη θέση της εστιάζεται στο γεγονός ότι στην περίπτωση της ΕΛΛΑΚΤΩΡ, η Reggeborgh δεν λειτούργησε ως παθητικός επενδυτής αλλά ως ενεργητικός, επιδιώκοντας και πετυχαίνοντας την αλλαγή του μάνατζμεντ της εταιρείας και ισχυρίζεται ότι ακόμα και αν κατέχει μικρό ποσοστό σε άλλη ομοειδή εταιρεία, μπορεί δυνητικά να επηρεάσει τις εξελίξεις στον κλάδο.
Αναλυτικά:
«Η Επιτροπή Ανταγωνισμού που μελέτησε σε βάθος την υπόθεση και προφανώς συνεργάστηκε με την αρμόδια Γενική Διεύθυνση της Κομισιόν, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι οι παρόμοιοι χρηματιστηριακοί παίκτες, επηρεάζουν την λειτουργία τη αγοράς ακόμα κι αν διαθέτουν μικρά ποσοστά μεγάλων εταιρειών. Κι ένα μικρό ποσοστό αρκεί προκειμένου να πετύχουν κέρδη από την επιρροή που αποκτούν, επισημαίνεται.
»Η Επιτροπή Ανταγωνισμού θεωρεί ότι η ολλανδική εταιρεία έχει τη δυνατότητα να επηρεάσει τις δύο μεγαλύτερες κατασκευαστικές εταιρείες ακόμα κι αν έχει μικρό ποσοστό στη μία από αυτές, ελέγχοντας τις αποφάσεις συμμετοχής ή μη σε έργο ή καθορίζοντας τους όρους λειτουργίας της αγοράς. Ουσιαστικά η Επιτροπή εξηγεί και την απόσυρση της ΑΚΤΩΡ από τον διαγωνισμό για την παραχώρηση της Εγνατίας αλλά και άλλους μικρότερους. Επηρεάζουν τις συνθήκες ανταγωνισμού όχι μόνον συμμετέχοντας αλλά και απέχοντας. Και για το παιχνίδι αυτό δεν χρειάζεται να έχουν μεγάλο ποσοστό, ακόμα και ένα μικρό κρίσιμο ποσοστό σε μια εταιρεία τούς δίνει ισχύ. Γι’ αυτό υπονοείται ότι πρέπει να αλλάξει το κανονιστικό πλαίσιο. Η πρακτική Reggeborgh ήταν φαίνεται τόσο προκλητική στην ελληνική αγορά, που μπορεί να αποτελέσει οδηγό για την αναμόρφωση της ευρωπαϊκής νομοθεσίας.
Στην πολυσέλιδη ανακοίνωση της Επιτροπής, ανάμεσα στα άλλα επισημαίνεται ότι «παρατηρείται είσοδος επενδυτικών funds όπως η Reggeborgh στο μετοχικό κεφάλαιο των δύο κυριότερων ανταγωνιστικών εταιρειών στον κλάδο των κατασκευών, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και ΕΛΛΑΚΤΩΡ, μέσω απόκτησης μειοψηφικών συμμετοχών σε κάθε μια σε παράλληλο χρόνο (τουλάχιστον για το χρονικό διάστημα από τον Σεπτέμβριο του 2020).
Οι συγκεκριμένες κοινές οριζόντιες συμμετοχές ήταν σταδιακά ανοδικές (με μείωση ωστόσο του ποσοστού συμμετοχής στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ από τις 12 Μαρτίου 2021) και σε κάθε περίπτωση, σημαντικές σε μέγεθος επένδυσης και σε σχέση με το ποσοστό επένδυσης και συμμετοχής των λοιπών μετόχων στην εταιρική διακυβέρνηση της κάθε εταιρείας όπως προκύπτει π.χ. από τα διαχρονικά ποσοστά συμμετοχής τόσο της Reggeborgh όσο και των λοιπών μετόχων στις ΓΣ της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ (με τη Reggeborgh να προσεγγίζει το [48]% της συμμετοχής στην τελευταία ΓΣ της 8ης Ιουλίου 2020). Μάλιστα, πριν τη μείωση του ποσοστού επένδυσης στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, η Reggeborgh φέρεται να είχε ενισχυμένο μέχρι πρόσφατα (προσεγγίζοντας πλήρη) έλεγχο της εταιρείας βάσει οικονομικών δεικτών όπως το Banzahf voting power index, καθώς εν τοις πράγμασι αποτελούσε τον μεγαλύτερο σχετικά μέτοχο σε επίπεδο εταιρικής διακυβέρνησης».
Στη συνέχεια επισημαίνεται ότι εξαιτίας της μεγάλης διασποράς των μετοχών, μπορεί ο έλεγχος μιας εισηγμένης εταιρείας να γίνει με σχετικά μικρό ποσοστό: «Η υπόλοιπη μετοχική κατανομή χαρακτηρίζεται από μεγάλη διασπορά. Συνδυαστικά με τη μεγάλη διασπορά που χαρακτηρίζει τη μετοχική σύνθεση της εταιρείας ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και την περιορισμένη συμμετοχή στις Γενικές Συνελεύσεις, προκύπτει ότι η Reggeborgh Invest BV ήταν πράγματι ο μεγαλύτερος μέτοχος της εταιρείας.
Χαρακτηριστικά, και προς επίρρωση των ανωτέρω, πρέπει να σημειωθεί ότι στις τρεις τελευταίες γενικές Συνελεύσεις της εταιρείας συμμετείχε το 2018 μόνο το 67,88% των μετόχων, το 2019 το ποσοστό των 67,24% των μετόχων και τέλος, το 2020, το ποσοστό μειώθηκε σημαντικά στο επίπεδο του 62,40%.
Επίσης, τονίζεται ότι η εταιρεία ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ Α.Ε. διατηρεί ίδιες μετοχές (περί το 6,5%) για τις οποίες δεν προβλέπεται δικαίωμα ψήφου κατά τη διεξαγωγή των γενικών συνελεύσεων της εταιρείας. Σημειώνεται ότι δεν υφίσταται κάποια συναφής συμφωνία μετόχων η οποία να εξασφαλίζει στον νυν μεγαλύτερο μέτοχο, Γ.Π., κάποια ειδικά και αποκλειστικά δικαιώματα, όπως π.χ. δικαιώματα αρνησικυρίας.
Η Επιτροπή Ανταγωνισμού επισημαίνει επίσης, μια ασάφεια κανονισμών της κεφαλαιαγοράς, το γεγονός ότι δεν ανακοινώνεται η κατοχή ειδικών δικαιωμάτων: «Δεδομένου ότι η κατοχή ειδικών δικαιωμάτων αποτελεί πληροφορία η οποία θα πρέπει να ανακοινώνεται δημόσια βάσει των ειδικότερων προβλέψεων του νόμου, ελλείψει της τεκμαίρεται και η απουσία αυτών. Παράλληλα επισημαίνεται, ότι δεν έχει γίνει κάποια σχετική ανακοίνωση για την χορήγηση ειδικών δικαιωμάτων σε κάποιων από τους λοιπούς μετόχους της εταιρείας. Άλλωστε σύμφωνα με τις καταστατικές προβλέψεις της εταιρείας «ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ Α.Ε.» δεν προβλέπεται σχετικά η δυνατότητα απόκτησης δικαιωμάτων αρνησικυρίας (veto rights), ούτε η διατήρηση μόνιμης θέσης ως μέλους στο Διοικητικό Συμβούλιο της εταιρείας για κάποιον από τους μετόχους. Παράλληλα, το ισχύον καταστατικό δεν εισάγει σχετική πρόβλεψη περί δυνατότητας απευθείας διορισμού κάποιων εκ των μελών του Διοικητικού Συμβουλίου της εταιρείας.
Εν γένει οι ισχύουσες καταστατικές προβλέψεις της εταιρείας δεν εισάγουν κάποια διαφορετική ρύθμιση σχετικά με τον κανόνα της απαιτούμενης απαρτίας και πλειοψηφίας κατά την διεξαγωγή των γενικών συνελεύσεων της εταιρείας και έτσι υιοθετούν τις σχετικές ρυθμίσεις του Ν. 4548/2018 για τις Ανώνυμες Εταιρείες περί σχετικής πλειοψηφίας. Η σχετική ρύθμιση για την απαιτούμενη πλειοψηφία αφορά και στον διορισμό των μελών του Διοικητικού Συμβουλίου της εταιρείας. Αναφορικά με το απαιτούμενο επίπεδο απαρτίας βάσει του νόμου και του ισχύοντος καταστατικού, αυτό ανέρχεται στο 20% του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας. Όπως και στην απαιτούμενη πλειοψηφία, ο κανόνας του 20% για την απαιτούμενη απαρτία ισχύει και για τις περιπτώσεις εκλογής νέων μελών του Διοικητικού Συμβουλίου.
Ωστόσο ακόμα και μετά τη μείωση του ποσοστού της Reggeborgh στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, αποτελεί οριακά τον δεύτερο μέτοχο: «Μετά τη μείωση του ποσοστού επένδυσης της στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, η Reggeborgh εξακολουθεί να αποτελεί οριακά το δεύτερο μεγαλύτερο μέτοχο και σε κάθε περίπτωση «κρίσιμο» (pivotal) μέτοχο (σε συνασπισμούς ψηφοφορίας) για τη λήψη αποφάσεων σύμφωνα με τις μετρήσεις του προαναφερθέντος δείκτη δύναμης ψηφοφορίας. Την ίδια στιγμή, το μερίδιο μειοψηφικής συμμετοχής στην ΕΛΛΑΚΤΩΡ αυξήθηκε σταθερά και σήμερα η REGGEBORGH αποτελεί έναν από τους μεγαλύτερους μετόχους στην εν λόγω εταιρεία, ενώ ταυτόχρονα κατέχει δικαίωμα προαίρεσης αγοράς μετοχών (call option) που προβλέπεται σε σύμβασή της με τον μέτοχο μειοψηφίας […]. Παρά τις αλλαγές των ακριβών ποσοστών επένδυσης στις δυο κύριες ανταγωνίστριες εταιρείες (και της σχετικής αλλαγής κατάταξης των μετόχων), γεγονός παραμένει ότι η Reggeborgh είχε σημαντική παρουσία και πιθανώς πραγματικό έλεγχο υπό οικονομική έννοια σε μια εκ των δυο εταιρειών κατά το ίδιο χρονικό διάστημα, μολονότι η ταυτότητα της εταιρείας όπου κατείχε σχετικό έλεγχο μπορεί να άλλαξε στην πορεία των εξελίξεων της μετοχικής τους σύνθεσης.
Επομένως, υπάρχει πιθανότητα σύμφωνα με τη θεωρία κοινών οριζοντίων συμμετοχών η REGGEBORGH να ασκεί επιρροή τουλάχιστον στη μια εκ των δυο εταιρειών όπου έχει σχετικό έλεγχο καθώς επίσης και να στρεβλώνει τη συμπεριφορά της είτε θετικά (maximizing total portfolio value) είτε αρνητικά (as a disruptive shareholder-investor) λαμβάνοντας υπόψη τα συνολικά της συμφέροντα και από τις δυο μαζί επενδύσεις στις ανταγωνίστριες εταιρείες. Παλαιότερες ή πιθανώς μέλλουσες κινήσεις της REGGEBORGH όπως π.χ. η πρόταση για αλλαγή του ΔΣ της ΕΛΛΑΚΤΩΡ ή η πρόσφατη πρόταση για αύξηση μετοχικού κεφαλαίου έως και 120 εκατ. ευρώ για την προγραμματισμένη γενική συνέλευση των μετόχων στις 02/04/2021, συνεπικουρούν και ενδεχομένως ενισχύουν ή διαλευκάνουν τα κίνητρα επένδυσης και τον ρόλο του επενδυτικού ομίλου στις δυο ανταγωνίστριες εταιρείες παράλληλα. Αντίστοιχα, κινήσεις λοιπών μετόχων ή νέων επενδυτών και αλλαγή της μετοχικής σύνθεσης ή εταιρικής διακυβέρνησης των δυο εταιρειών ενδέχεται να αλλάξει τη συνολική εκτίμηση του μεγέθους και προοπτικής πιθανού ρίσκου για στρέβλωση του ανταγωνισμού λόγω των κοινών οριζόντιων συμμετοχών της REGGEBORGH.
Περαιτέρω, υπό την υπόθεση ότι η REGGEBORGH ασκεί σχετικό (έστω μερικό) έλεγχο στις δυο ανταγωνίστριες εταιρείες και λαμβάνει υπόψη τα συνολικά κοινά της συμφέροντα που απορρέουν από τη χρηματοοικονομική της επένδυση σε κάθε μια εταιρεία, τότε δομικοί δείκτες όπως το MHHI ή MGUPPI όντως προβλέπουν αυξημένη (λανθάνουσα) συγκέντρωση της αγοράς και σημαντικά αντιανταγωνιστικά μονομερή κίνητρα και ως εκ τούτου πιθανά αρνητικά αποτελέσματα για τον ανταγωνισμό στην αγορά.
Επίσης η συμμετοχή του εν λόγω θεσμικού επενδυτή στο μετοχικό κεφάλαιο των ανταγωνιστριών εταιρειών (ΕΛΛΑΚΤΩΡ και ΤΕΡΝΑ) θα μπορούσε να κριθεί προβληματική και σε επίπεδο ενδεχόμενου συντονισμού των συμπεριφορών των ανταγωνιστριών εταιρειών σε διάφορες επι μέρους αγορές όπου δραστηριοποιούνται. Ιδιαίτερα, λόγω και της ίδιας της επιχειρηματικής δραστηριοποίησης από πλευράς Reggeborgh, στον κατασκευαστικό κλάδο ο κίνδυνος του συντονισμού είναι ενισχυμένος. Αναλυτικότερα, τα αντι-ανταγωνιστικά αποτελέσματα του συντονισμού προκύπτουν όταν οι ανταγωνιστές υιοθετούν μια ομοιόμορφη συμπεριφορά που οδηγεί στα αποτελέσματα αυτά, τα οποία αποκλίνουν από εκείνα που θα επικρατούσαν στην αγορά υπό συνθήκες ανταγωνισμού. Ο συντονισμός αυτός ενδέχεται να είναι είτε άμεσος είτε και έμμεσος.
Σημειώνεται, ότι το ενδεχόμενο έμμεσου συντονισμού, ευδοκιμεί κυρίως σε αγορές που χαρακτηρίζονται από υψηλή συγκέντρωση και διαφάνεια και δεν προϋποθέτει επικοινωνία ή ανταλλαγή μεταξύ των ανταγωνιστριών εταιρειών ούτε την απαραίτητη παρουσία κοινών μετόχων. Ωστόσο, στην συγκεκριμένη περίπτωση, η παρουσία του κοινού μετόχου, ήτοι της επενδύτριας εταιρείας Reggeborgh, θα μπορούσε να αυξάνει την διαφάνεια και διευκολύνει τους διαύλους επικοινωνίας μεταξύ των ανταγωνιστών. Το όφελος του κοινού μετόχου από το συντονισμό των ανταγωνιστών ανάγεται στην συμμετοχή από πλευράς θεσμικού επενδυτή στη συνολική κερδοφορία που σημειώνει κάθε μία από τις ανταγωνίστριες ξεχωριστά.
Η εξεταζόμενη πρακτική θα μπορούσε να οδηγήσει σε αποδυνάμωση της ανταγωνιστικής ισχύος της επιχείρησης-στόχου, ήτοι της εταιρείας ΕΛΛΑΚΤΩΡ, καθώς η αποκτώσα εταιρεία θα μπορούσε χρησιμοποιήσει τη θέση της για να περιορίσει τις ανταγωνιστικές στρατηγικές της εταιρείας-στόχου. H μετοχική διείσδυση του θεσμικού επενδυτή στο μετοχικό κεφάλαιο των ανταγωνιστριών εταιρειών (ΕΛΛΑΚΤΩΡ και ΤΕΡΝΑ) θα μπορούσε να περιορίσει την παρουσία τους σε σειρά δημοσίων διαγωνιστικών διαδικασιών, περιορίζοντας ουσιαστικά και την παρουσία τους στην αγορά, ή τουλάχιστον ρυθμίζοντας της επιλεκτικά συντονισμένα, με γνώμονα το συμφέρον του κοινού μετόχου.
Σε κάθε περίπτωση, οι ενέργειες της Reggeborgh δεν συνάδουν με έναν αμιγώς παθητικό επενδυτή διευρυμένου χαρτοφυλακίου, καταδεικνύουν αφενός την πραγματική βούληση της επενδύτριας εταιρείας και αφετέρου την δυνατότητα αυτής να αναμειχθεί ενεργά και αποφασιστικά στην διαμόρφωση της στρατηγικής, εμπορικής και διοικητικής πολιτικής της εταιρείας ΕΛΛΑΚΤΩΡ δεδομένου ότι στην πρόσφατη Γενική Συνέλευση του Ομίλου που έλαβε χώρα στις 27/01/2021 αιτήθηκε και πέτυχε την αντικατάσταση του Διοικητικού Συμβουλίου προτείνοντας συγκεκριμένους υποψηφίους ενώ όπως ειπώθηκε καταψήφισε την πρόταση της προηγούμενης διοίκησης για αύξηση μετοχικού κεφαλαίου για την αντιμετώπιση προβλημάτων ρευστότητας».